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Prima cedola alta? E' bene insospettirsi Prima cedola alta? E' bene insospettirsi SOVENTE i titoli strutturati attirano i risparmiatori grazie a un'elevata cedola iniziale, la cui attrattiva il più delle volte fa passare in secondo piano il fatto che nella parte finale della vita del prestito i rendimenti cedolari tendono a diminuire. Negli ultimi tempi ha suscitato attenzione l'iniziativa, da parte di alcuni istituti specializzati, di offrire mutui con un tasso d'ingresso molto vantaggioso, destinato a crescere gradualmente nel tempo. In realtà non si tratta d'una vera novità, bensì soltanto del «ribaltamento» della formula utilizzata nelle cosiddette obbligazioni step-down. DN DISCESA Questi titoli, diffusi da pochi anni sul nostro mercato, offrono una cedola molto elevata per i primi anni di vita del prestito, destinata però a calare sensibilmente dopo poco tempo (in alcuni casi si è preso come pretesto l'avvento della moneta unica per giustificare il dimezzamento della cedola facciale). Una struttura tipica potrebbe, ad esempio, avere una cedola iniziale del 9% per 3 anni, seguita da un rendimento del 4% per i 7 anni successivi (ipotizzando un prestito decennale). Sono sufficienti alcuni rapidi calcoli per capire che il rendimento lordo effettivo del titolo è vicino al 5,5% lordo. MATEMATICA Il semplice fatto di avere una cedola iniziale più alta, spesso fa preferire ai risparmiatori i titoli a cedola decrescente rispetto a una comune obbligazione di emittente equivalente, magari anche con rendimento leggermente superiore, dimenticando ogni razionalità. Le obbligazioni step-down sono un prodotto ab bastanza «innocuo». In concreto, si tratta di normali obbligazioni a tasso fisso, con una struttura temporale delle cedole legger mente diversa. Attraverso bana li formule di matematica finan ziaria, le step-down possono essere ricondotte alla struttura standard e confrontate in termi ni di rendimento con i titoli di Stato e le comuni obbligazioni bancarie o societarie. REVERSE-FLOATER Molto più pericolose per i risparmiatori possono rivelarsi i cosiddetti «reverse-floater», una delle formule più utilizzate nella creazione di prodotti strutturati e anche quella che può meglio aiutare a capire le insidie nascoste in questi prodotti. Questi titoli, solitamente di durata decennale, come le step-down sono dotati di un ottimo specchietto per le allodole, rappresentato da una cedola iniziale decisamente superiore a quella offerta dal mercato. Anche in questo caso, dopo un certo numero di anni (di solito da 3 a 5), il sistema di remunerazione cambia. CALCOLO Finito il periodo iniziale, l'emittente può scegliere se rimborsare il titolo al prezzo di emissione (opzione cali) oppure passare a una cedola variabile. La quale dipenderà dai tassi di mercato prevalenti al momento, però in modo inverso (ovvero al crescere dei tassi la cedola offerta diminuirà). Come parametro di indicizzazione viene normalmente utilizzato il Libor (tasso d'interesse sui depositi in lire prevalente sul mercato interbancario di Londra - si tratta di un parametro che tende a muoversi congiuntamente con gli andamenti di Tasso di sconto e rendimenti dei Bot). Le formule di calcolo prevedono che al risparmiatore venga offerta una cedola pari a un determinato parametro fisso diminuito del Libor (spesso moltiplicato per due). FORMULA COMPLESSA Nonostante la complessità della formula, molti investitori, soprattutto privati, si sono avvicinati ai reverse floater, spesso senza rendersi conto di che cosa fossero e a quali rischi andassero incontro. Ma bisogna dire che solo nel mondo dei sogni un emittente come la World Bank (Banca Mondiale) può regalare qualcosa: in realtà, per avere cedole vicine al 10% per alcuni anni, bisogna assumersi forti rischi; in futuro si potrà essere costretti a pagare un prezzo piuttosto elevato. TRE ANKn Per capire che cosa può accadere, prendiamo come esempio proprio un titolo emesso nel '97 dalla World Bank, con scadenza decennale. Dopo una cedola garantita del 9,5% per i primi tre anni, nei 7 successivi il rendimento sarà pari al 19,5% meno due volte il tasso Libor a sei mesi. Dopo il 2000, se i tassi dovessero scendere ulteriormente, l'emittente rimborserebbe il titolo ma comunque ci saremmo garantiti un rendimento del 9,5% per tre anni (ottimo investimento). CONGIUNTURA Se però i tassi d'interesse dovessero salire, il rendimento futuro andrebbe man mano calando: ipotizziamo che la Moneta unica parta bene, la congiuntura economica europea continui a migliorare e gradualmente il costo del denaro aumenti (ricordiamo che attualmente i tassi d'interesse sono ai minimi del dopoguerra non solo in Italia ma anche in tutta l'Europa continentale). Se ad esempio i rendimenti nel 2000 o poco oltre dovessero tornare verso il 7%, la cedola del nostro bond scenderebbe al 5,5% (19,5 meno 14 ovvero 7 moltipli cato per due), decisamente infe riore ai tassi di mercato dell'epo ca. E nel caso di tassi a breve al di sopra del 9%, il rendimento cedolare tenderebbe addirittura ad annullarsi (salvo i rarissimi casi di reverse con cedola mini ma). Nel caso dei reverse floater è quindi importante che il sotto scrittore si renda conto di essere in una posizione molto svantag giata in caso di aumento dei tassi d'interesse. In sintesi, la morale è che alti rendimenti si accop piano sempre ad alti rischi. [1. i.]